第77章 天下第一号当铺（2 / 2）

研发驱动型：强研发——技术突破——盈利能力上升——研发加码投入（半导体设计行业的优势赛道龙头）

品牌规模型：规模扩大——品牌投放规模上升——消费者基数扩大——规模扩大（大部分的大众消费品龙头）

除了「正向反馈放大」之外，上市公司中常见的行业出清逻辑还有：

第一、国产替换

第二、消费升级，市场份额向头部品牌集中

第三、行业横向并购

4、份额稳定期的龙头

这个阶段，龙头企业发现市场份额已基本稳定，从追求份额转向追求利润，选择淘汰低毛利产品、升级新产品、控制营销费用、随着成本提价，等等。

此时的行业龙头体现为份额领先但增长缓慢，主营产品的营收增速高于行业增速，利润增速超过营收增速，包括一超多强的「超」和双寡头竞争格局中的「寡头」。

5、份额稳定期的龙二龙三

即一超多强格局中的「强」，这一类企业在龙头的竞争优势下能保住自己的份额，往往靠差异化竞争策略，它们的增长确定性较差，因为「差异化」也限制了企业发展的路径。

但其中有一类企业需要格外关注，即细分赛道隐型冠军，它们的「差异化」是子行业的特点，常常有比大行业龙头有更好的毛利水平和更陡峭的成本曲线，完全有可能依托这一易守难攻的利基市场，实现对龙头份额的弯道超越。比较典型的案例是自繁自养模式的牧原股份对农户共养模式的温氏股份的超越，湿法隔膜龙头$恩捷股份(002812.sz)$对$星源材质(300568.sz)$的超越。

行业格局的变化并不是单向的，一个已进入份额稳定期的行业，可能因为一个颠覆式创新而重新洗牌，大部分的科技行业都可能经历这种「破坏性创新」的时刻；还有部分周期性很强的赛道，每一轮周期低谷都会出现一两家逆势扩张想要重新洗牌的企业。

如何看待「竞争格局」呢？

同样，一种思路是只选择竞争格局稳定的行业，即行业出清期和份额稳定期的龙头。

另一种思路是根据自己的投资偏好选：

稳健型投资者只需要关注「份额稳定期的龙头」，特别是有护城河优势的；

成长股投资者，关注「行业出清期」和「细分赛道隐形冠军」；

自上而下的投资者也可以关注「增速高，份额散」的行业爆发期的企业；

喜欢困境反转、博赔率的投资者需要从「行业洗牌期」就开始跟踪，或者研究更加细分赛道上的隐形冠军的向上逆袭。

四、十分钟看商业模式

商业模式就是公司主要通过什么方式来赚钱，它通常代表了企业与客户、供应商和生产链其他企业的独特的合作竞争关系。

一个企业的商业模式通常可以归纳为一两句很简单的描述，比如：

$贵州茅台(600519.sh)$的商业模式核心是产品，即长期积累的奢侈品品牌价值；

$海天味业(603288.sh)$的商业模式核心是渠道，即十几年深耕餐饮行业建立的庞大高效的营销网络；

$京东方a(000725.sz)$的商业模式核心是资源，即通过高强度的投资和技术升级建立行业进入壁垒……

企业的资料很琐碎，没有目标就会陷入经营数据的汪洋之中。研究的第一步，你需要找到一个抓手——如果商业模式你怎么也看不懂，直接放弃；如果商业模式你觉得有问题，直接排除；如果合适，接下来就以「商业模式」为纲，纲举目张。

看「商业模式」有下面三个作用：

第一、直接用「商业模式」排除一些不符合价值投资理念的公司

价值投资，买的是企业未来创造的自由现金流，而有一些企业的商业模式，产品生命周期内创造的现金流小于期间所需的投资（重资产且技术变化太快的行业的非龙头）；或者企业的投资很容易变成一堆库存或应收账款（ppp模式），这些企业都需要投资者不断地投入，一旦停止融资，企业现金流就会衰竭。

还有一些商业模式容易导致恶性竞争，又无法在行业出清前建立竞争壁垒（服饰和部分快消品行业）；还有一些商业模式下的产品生命周期有高度的不确定性（部分内容行业），具体可见文章《不好的商业模式，是投资中的「事故多发地段」》……

第二、直接用「商业模式」判断可以长期跟踪的标的

有一些商业模式是独一无二的，直接代表了企业的竞争优势，这一类企业，可以直接进入自选股。

比如分众的商业模式，用最大规模的电梯媒体网点覆盖，成为品牌接触一二线白领群体最广泛、最快速的方式。加上梯媒资源是有限的，存在谈判成本，分众的商业模式即竞争优势。

还有一些新经济企业，其商业模式很不常见，一旦理解，等于理解了企业价值的核心。

比如$泡泡玛特(09992.hk)$，如果你把商业模式看成是「盲盒」这个产品，那当然没什么大的价值；但如果看到是「ip全产业链经营」，它的价值就大大不同，即便你并不确定这个商业模式能否跑通，你对企业本身的理解也走在正确的道路上。

再比如$美团-w(03690.hk)$，如果你将其商业模式看成是「提供外卖、到店、酒旅等多样化本地生活服务的平台」，那现在的估值显然太高了；但如果你看到的是「支持无边界扩张的组织架构」，那显然找到了支持长期高增长的源泉。

当然，大部分企业的商业模式不存在好坏之分，此时，商业模式判断的第三个作用就是——

第三、建立下一步研究跟踪的目标

大部分企业的商业模式没有好坏，但有合适与否，如果一家公司在「行业空间」和「竞争格局」两项都ok，接下来就要判断其商业与经营优势是否匹配，是否有机会进入「正向反馈放大」。

比如，a股最多的是制造业企业，而制造业最常见的商业模式是「成本领先型」，其中可以是规模降本（隆基股份），可以是上下游一体化的降本（恒力石化），可以是工艺降本（牧原股份），可以是管理赋能型的降本（海天味业）……

如果你喜欢并长期投资于成本优势型的企业，第一步就要搞清楚具体是哪一种商业模式，才能对应到相关的财务指标和经营数据，才能判断所处阶段，并长期跟踪。

五、看资料要讲方法

文章比较长，总结一下这三个10分钟：

第一、从「所处阶段、周期性、永续性」判断行业空间

第二、从行业所处竞争阶段和企业的竞争地位判断竞争格局

第三、找到企业的核心商业模式，看其是否与竞争优势相匹配，是否能形成「正向反馈放大」阶段。

当然，30分钟只是一个目标，需要你看了足够多的企业，积累了足够的判断经验。

想要找到好公司，方法只有两个字「多看」——看100家公司资料，发现好公司的概率肯定高于只看10家公司；作为职业投资者，更是要看大量的公司，才能对企业「有感觉」。

看资料要有方法，很多投资者记得每一个财务细节，却对基本的商业模式一片茫然；对行业竞争者及份额如数家珍，但却没想过为什么能形成这样的竞争格局及未来的趋势。

更糟糕的是研究与投资的脱节，研究了方方面面，却只能形成一个模糊的「好公司」的印象，最后因为一个不重要的财务数据而买入，又因为一个不重要的经营动态而匆匆卖出。

我们是投资者，不是企业销售经理和业务主管，必须站在董事长的立场上，判断大方向和大格局，有定性的研究成果，为长期研究和跟踪做准备。